开曼估值诉讼对合并价的依赖

提供证明公允值的证据

在开曼上诉法院对Trina Solar一案的判决中，法官Birt引用并赞同法官Segal在原讼庭对「公允值」涵义的双重阐述。[4] 首先，法院寻求评估在该情况下代表「异议股东股份的真实价值（真实价值意指，股东因其股份以及通过成为股东可得的经济利益的实际价值）」的最佳估算的金额。其次，所指的「公允」要求评估方法要对异议股东公平，藉着「确保一切相关案情和事宜均获考虑，而所选择的金额正确反映该股东所损失的真实价值，并且不受特定估值方法的限制和缺陷所影响，以及在适当情况下公平平衡（如适用）各方所依赖的竞争性、合理可靠的替代估值方法」。

诚如法官的旁论强调，为设定股份于相关估值日期的公允值，估值诉讼的与讼方通常会提出不同估值方法。除合并价格之外，主要有：(a) 经调整的交易价或市价，(b) 可予比较公司的分析，及(c) 经折让现金流预测（「DCF」）估值。最近有判例法确认可把各种估值法「混合使用」，通过對两个或以上估值应用权重百分比，从而得出一个反映公允值的综合总额。

诚如法官Parker在FGL Holdings一案（见第[269]段）指出，开曼法律并无假定哪一种方法理论将适合某一特定的估值。因此，有争议的诉讼会牵涉双方引述复杂且有冲突的专家估值证据。在分析该等专家（和事实性）证据时，法院必需采取各方均负有为其案件作出公允值举证责任的原则。诚如法官Segal在iKang Healthcare一案（见第[36]段）中解释：

「法院在对公允值作出决定时，会考虑详尽的专家估值证据。在评估该等专家证据时，诚如本人在Re Shanda Games一案（见第[84]段）（2017年4月25日，未经报导）（Shanda GC）中解释，「…法院应基于以下准则处理争议问题：应基于权衡相对可能性的准则，由[公司]和异议股东确定其专家就所涉问题而提出的估值是合理和可靠的。若只得一个方法属合理和可靠的话，那么法院应当（在没有其他原因不这样做之下）跟随和使用该方法。若两个方法都属合理和可靠的，法院便须决定哪个方法比较可取，而若两个方法皆不合理和可靠，法院必须自行作出决定。根据第238条规定法院在呈请案中不能简单地把公允值视为未设立…」

在同一判决中，法官Segal明确表示，此做法已远超了要求专家就具备事实证据下，有否大致上有正确考虑各种因素并得出结论：任何估值的合理和可靠性很大程度上是取决于该估值所依据的事实证据的可用性。法官补充（见第[35]段）：

「若公司声称合并对价已表明公允价值，便须提出充分证据来证明「效率市场、公平竞争、低准入门坎、接触到全部合理买方，以及设计妥善的售股程序」（见Trina一案第[156]段）。如欠缺相关文件或证人证据，公司便会在其案件的公允值方面「冒上不符合举证责任规定的风险」（见Trina一案第[156]段）。若公司认定市场交易价已表明公允值，公司需同时证明，不存在重要的非公开资讯，以及于相关时间相关股份的市场是属于半强式效率市场（见Trina一案第[128]段）。」

关于Nord Anglia Education Inc.一案

Nord Anglia一案是厘定公允值时有大幅倚重合并价的首宗案件，法院给予合并价的影响力比重为60%，余下40%给予经折让现金流预测（DCF）分析。

公司声称，合并价是真正公平公正交易过程的产物，并产生市场的最高价。惟此观点备受异议少数股东质疑，理据是（其中包括）：霸菱私募股权亚洲管辖的投资基金同时作为交易项目的双方，而售股过程的目的是劝阻感兴趣的第三方参与。

法官Kawaley引述达拉华州最高法院在Dell lnc 诉 Magnetar Global Event Driven Master Fund Limited 177A.3d I (2017)（「Dell案件」）一案的裁决。在该案中，法官Valihura警告，当「一個健全出售过程涉及掌握透彻资讯和出价时机的自愿买家时…就受法律培训的法官被逼须基于截然不同的门派专家证词，对公允值做出定值估计时，衡平法院应当小心其所构成的危险。」

就事实而言，法官Kawaley认为公平交易是存在的，但不是Dell案件所述的那般健全。尽管如此，法官裁定仍可依赖合并价。法官指出，霸菱对出售基金的实益拥有人负有争取最高售价的受信责任（而这喻示并无违反受托责任）。[5] 法官也信纳交易双方并无明显的基金实益权益重叠，而霸菱身处交易双方所涉及的潜在利益冲突已通过设立公司董事会特别委员会的方式解决。法官又指，特别委员会已基于可信的独立财务意见批准合并价，且合并价高于前一年度股份进行交易的任何价格。至于售股过程的健全情况，法官认为最少曾经试图物色其他买家，但无人认真地出价，而法官认为，并无可信证据证明曾有愿意付出明显偏高价格的任何感兴趣买家遭到拒絶（包括由于一名是公司长期股东的异议者拒絶提出最高价格）。

然而，法院已指出许多会损害合并价作为公允值的计量值的可靠度的因素，包括：销售基金由一家霸菱的实体操控，而该实体自身对批准合并拥有充分表决权，并已同意向有关联买家进行出售。该由霸菱拥有的控权股东也在合并协议获得「强制投票」规定的条款，仍可获赋权利要求特别股东大会就合并建议投票，即使董事会改变关于合并的建议（除非在极有限的指定情况下，则可除外）。买方也根据合并协议拥有不受限制的匹配权，因此反复地享有权利对公司出价高于任何其他出价者；该买方一方的最大单一投资者被视为属霸菱的客户；而通常作为同一团队其中部分参与工作的霸菱人员乃是谈判桌上的双方。竞购期（在该期间预期公平顾问会招揽对收购公司感兴趣的第三方）也被限于短暂的30天，以及竞购机制使得竞争性出价变得困难。法院又确认，潜在第三方买家较买方处于讯息劣势。

法官Kawaley最终承认，该等因素有些或会阻吓潜在第三方买家，但认为尽管如此任何表示极感兴趣的人士还是会出价的，且不会理会赢者诅咒（winner’s curse）的潜在影响。如前所述，把合并价视为起点，法官决定，相对于给予其中一名专家所提出经折让现金流预测估值法的40%比重，给予合并价60%更高的影响力比重。

开曼上诉法院在Trina Solar一案中曾引述Nord Anglia一案，但没明显批评。然而，鉴于开曼上诉法院就健全出售过程对证明依赖合并价属合理之重要性所作的判决，及iKang一案的裁决（两案论述如下），我们对于有类似事实的案件现在会否仍是以同一方式作出裁决，存有疑问。

关于FGL Holdings一案

在Re FGL Holdings一案，法院断定合并价等于股份的公允值，因此拒絶对专家证据中的其他估值方法置予比重。[6] 然而，很明显，该案件的实情明显有别于几近全部迄今曾在开曼法院展开的其他估值诉讼，而该等估值诉讼通常是由某名可自行批准合并而又是收购公司业务买方群体一员的控权股东所策动的私有化交易导致的。

FGL是一家美国保险公司，是另一美国保险企业（名为FNF）提出主动出价的标的公司，而在交易前数年该美国保险企业已是FGL的少数股东之一（拥有17%投票权）。

法官Parker承认，公允值与合并价并不相同。不过，他裁定（实际上回应了上述Dell案件法官的旁论）合并价可以作为公允值的证据「当交易过程已恰当进行，以确保市场备受充分测试，以及有足够证据证明市况有利于与全部潜在有兴趣参与各方进行公平交易的情况下」。[7]再者，他引用Trina Solar案件中法官Segal在原讼庭的旁论，指出需要提供「效率市场、公平竞争、低准入门坎、可接触全部合理的买方，以及设计妥善的出售程序」的充分证据。法官补充，合并价可以获得的比重，取决于对出售过程有否达致这些目的的评估，以及其他方法的可靠性。

至于证据方面，法官Parker裁定，合并价提供良好的公允值指标，因为出售过程被妥善制订，遵照公平原则，并且代表了自愿买方与卖方之间的交易。

更具体而言，该建议合并不属于管理层或控权股东收购的情况（FNF自身没有能力强逼交易进行），而且它凭着99%以上有列席并投票且与FNF非有联属关系的股东（即所有非联属股东的78%），一面倒得到股东批准。再者，代表特别委员会带领谈判的公司联席主席是最适合的人选以寻求可以得到最佳价格，而他的权益属FGL的相对实质少数股权并会在交易中出售，因而大致上与该等无联属关系的少数股东脗合一致。此外，FNF确认，若有更高的出价，它也愿意出售公司的少数股权，以及竞购过程是充份开放的，尽管只有唯一一名潜在收购者（公司的竞争对手）出价，并已订立保密协议，惟其后没有作出任何可信的指示性出价。

除却这些涉及合并过程的事实之外，从判决可以看出，其并没有在计量交易所产生的协同价值上作出考虑，而原则上协同价值将被排除在裁判公允价值之外。[8] 如有涉猎过该问题，法院得出的结论很可能是，合并对价在某程度上实际上已超逾股份的公允值。此外，没有任何以可靠收益为准的估值曾被提供过给法院，而且，由于受2019新冠肺炎对相关时间市况的影响，市场交易价也变得毫不可靠，[9] 因此法院根本无法平衡该等可能对公允值有比重的指标。

尽管按照FGL Holdings一案的事实，其得出的结果不足为奇，但该案的裁决完全依赖合并价以肯定公允值仍属不寻常。

关于Trina Solar Limited一案（开曼上诉法院）

在Trina Solar案件，法官Segal于原讼庭厘定公允值时，给予合并价比重为45%，经调整股份交易价为30%，及经折让现金流预测估值为25%。异议股东对原讼庭裁决提出多个方面的上诉，包括对合并价比重的决定，而开曼上诉法院最终接理这个观点。

在开曼上诉法院的判决中（见第[139]段），法官Birt（法官Beatson和法官Field皆表认同）引述并赞同特拉华州衡平法院在Re Solera Holdings Inc一案中撮述通常能证明依赖合并价有理的特点：[10]

「…在有『公开出售过程』下，交易价是『公允值的最佳证明』，意指「可靠程度的客观指标」是出股过程特有的。」该「指标」包括但（与须考虑「全部相关因素」的估值法例要求一致）不限于：

「健全的公开资讯」，当中包含「大量公众股东且交投极之活跃」的公司股价及「股票分析师、股票买家、债务分析师、债务提供者和其他人」的意见。
「轻易取得深层次非公开资讯」，即潜在买家之间没有区别，以及管理层的配合有助解决买家之间资讯不对称的问题。
「许多有获利动机的人士有机会出价」，意指有「接触全部合理买家下」的「充份市场询价」，而「低准入门坎」是竞购的特点，这样便有可能实现最高出价。
一个特别委员会，「由配备那（原文如此）拥有权力说『不』的独立及资深的董事所组成」，而委员会是由法律顾问和财务顾问提供意见的。」

然而，法官Birt拒絶接纳不能证明以上各项特点的出售过程所得的合并价没占比重或占比极少的陈词。他解释（认同审讯法官）：「交易过程存在缺失的单纯事实本身并不表示合并价不能占有比重。这取决于缺失的严重程度和性质，虽然存在缺失是会导致牵涉合并价能否占比的严重问题。」[11]

诚如所述，开曼上诉法院引述Nord Anglia案件的裁决作为售股过程的例子，虽然在公平原则上并不像它应有般健全，但在当中合并价还是提供了一个合理的公允价值指标。相比之下，若违规情况十分严重，合并价不可能成为一个合理的公允价值指标，并因而会占比极少甚或没有得到占比。

事实上，Trina Solar案合并过程的缺失的严重程度、性质乃至数量，都十分严重。开曼上诉法院裁定，该情况不适合审讯法官在厘定公允价值时就合并价设下任何比重，包括鉴于法官就合并过程中自身发现的瑕疵。[12] 法官Birt指出了合并过程中会损害法官裁决总结的多个方面，包括：

公司没有提供可为特别委员会之行动作出解释的证人。在审讯时提供证据的委员会委员是一位令人不感满意的证人，例如：他未能圆满解释为何委员会主动决定把公司的四大主要竞争者從市场询价中摒除。
可以提供的出售过程文件极少，需要用来解释特别委员会的行动的资讯存在重大缺口，例如：他们就市场询价对潜在买家的拣选，或为何没有包括公司的主要竞争对手。
特别委员会操办的市场询价有严重缺点。虽然法官并无断定，委员会摒除公司的主要竞争对手是故意的，但法官Birt指出，「该决定的后果…是很重要的…[其]或会降低其他出价的机会。很明显，特别委员会有违Dell案件（获法官所采纳）「接触所有合理买家」的规定」。
尽管曾有一名有意组成财团的潜在买家曾经提出一个具体要求，公司没有让不同的潜在买家互相接触。这样降低了竞争性出价的机会。再者，保密协议很是严密，除非有特别委员会邀请进行叫价，否则窒碍有兴趣人士的出价。
法官接纳，主席同时在公司和买方群组有双重角色下，其影响力和职位，對合并过程或无法产生独立竞争性出价构成重大风险。法官Birt指出，重点是當这项重大风险存在，但特别委员会并无处理，而这项风险明显牵涉到能否为合并价设定比重。
就特别委员会会员与主席之间的关系，其独立性引起担忧。参照上述Solera案件的法官的旁论，法官Birt表示：「由独立资深董事组成的特别委员会，是可靠性的一项重要指标」。根据法官自身得出的结论，其对这方面有所担忧。
最后，法官Birt考虑到异议股东对公平性意见书（特别委员会曾加以倚赖）的抨击。他认为，公平顾问在无作解释下取用13%作债务成本，相对比另外两名专家取用的4.9%和5.5%高出很多。倘公平顾问取用4.9%，便会产生超逾双倍合并价的估值，因此，存在重大错误。法官Birt总结，若然公平意见书已反映了合理的债务成本，并因此得出经折让现金流预测估值是远高于合并价的，有些股东有可能会投下不一样的票，此另一事项质疑了采用合并价的可靠性。

开曼上诉法院批评法官实际上把责任转移给异议股东，违背本文起首概述的原则。特别是：

就公平意见，是公司试图依赖该意见以证明合并价代表公允值。因此，公司负有举出支持公平意见的任何必要证据的责任。
至于用作解释特别委员会行动的文件证据方面，提出批评和作出不利推测的正确目标应是公司，而非异议股东。
就特别委员会进行的市场询价，其目的是让公司展示，此足以确保已接触到所有潜在买家，但是实际上法官把责任置于异议股东身上，让其展示潜在买家受阻未能提出。

鉴于多种原因证明合并价不可靠，法官Birt裁定，完全不能放心地信赖合并价。值得注意的是，这宗案件中的合并是获得97.8%股份投票赞成或被视己作赞成投票而批准通过的。

经厘清当合并交易实际属于管理层收购时需要「格外严格审查」之后，法官Birt通过强调美国特拉华州判例所提出的保护并受开曼群岛所采纳，以告慰合并价可以证明公允值，而作总结。[13] 法官Birth的警告强调这点的重要性，即「假如在即使已经辨识缺失下，及在公司未有通过提供证人和文件形式之适当证据而妥善参与出售过程下，仍能对合并价置以比重的话，那么，日后会有其他公司按类似方式行事，且所有相关证据均不公开又不具透明度，便会存在很大风险」。

关于iKang Healthcare一案

Trina Solar案件的上诉判决后不久，便颁下Re iKang Healthcare案件的判决。在这宗案件，并不属于专家认定法院应对合并价判定比重，而是公司的专家要求对其倚赖的估值法进行交叉复核，实际要求法院把合并价视为公允价的上限。法官Segal驳回该观点，并裁定在本案中合并价对达致公允价厘定方面没有帮助。

法官不接纳公司的论据辩称指，合并价于厘定公允价时设定独立比重是不够可靠的，但当须在其他具冲突的估值之间作出决定并据此厘定公允值时，合并价是是足够可靠且值得考虑的。根本上，如果在厘定公允值时，合并价不能适当给予比重，那么合并价就不能对于交叉复核其他估值有所帮助。

无论如何，在这问题上法官选择异议股东的专家证据，裁定（其中包括）公司主席有否决任何竞争交易的能力，并有明显的资讯优势，对合并过程构成基本性（和结构性）的窒碍。特别是，市场询价和出售过程整体上受到限制。再者，没有任何迹象显示公司主席已准备好「把[公司]放手」，因此现实中不可能公开觅得买家，便把工作囿限于为公司主席（和他的集团）物色新的合伙人。此外，已落实的毒药丸策略股东权益协议有助增强管理层和公司主席控制合并程序。法官认为，有关情况会有「巨大的寒蝉效应和复杂化效应减少了有兴趣人士」，令公司主席最终操控出售过程，以致价格（由其新合伙人支付）很可能会低于在有竞争性出价过程中买方按公平原则出价的价格。

Segal法官自我提醒了举证责任后，裁定公司在无充份的解释理由下，无向特别委员会的公平顾问取得与其市场询价程序工作相关的重要文件证据。此举进一步削弱了公司就厘定公允值时（间接）倚赖合并价的案情。法官继而警告（见第[474]段）：

「在其后就第238条的诉讼案中，公司应有所准备，提供关于财务顾问向特别委员会提供工作，和涉及市场询价与出售程序的恰当文件纪录，以及需要妥为证明没有保留或没有文件的原因。」