很多市场评论员责怪,最初于2021年4月12日公布,关于美国证监会的员工就SPACs所发行认股权证的会计和报告考虑因素的声明,乃导致新SPAC首次公开发售显着下滑的主要成因。简言之,这是指:由于SPAC认股权证的法律文书向来载有对于交收额(视乎持有人而定的)之潜在变更加以规定之条文,而该等条文或会把有关认股权证从股票类列排除出来,而取而代之,应把认股权证视为须于每个申报期以公平值计算的衍生负债。然而,尽管是真的,由于律师事务所和会计师均尝试厘清美国证监会的立场,并就各项为了得到股票待遇而需作的修订达成协议,短期内会致使该等会计问题剎停新SPAC的首次公开发售,惟倘认为,长远而言这些变化会对SPAC的市场造成阻碍,则是完全错误的。首先,认股权证定价的计算只是一道简单的布莱克-舒尔斯模型运算,估值公司很快便能计算并确定定价。其次,这个会计问题适用于全部设有包含这些特性的认股权证的SPACs(而这些特性,在絶大多数发行在外的SPAC认股权证都是包含的),非只是新SPACS,这个会计问题也规定该等正在寻觅并购目标的SPACs,以及该等正处于去SPAC化过程的SPACs,均需把它们的认股权证重新定性和再做估值。第三,负债会计处理的影响会随着去SPAC化的并购交易规模而减少,令影响减至最少,当中,去SPAC化交易价值介乎该SPAC规模的5倍 – 6倍,是这个市场的常见情况。因此,尽管是真的,这个会计问题是逼停某些SPACs的原因之一,但没有导致撤销SPACs,而取而代之的,只不过是在SPACs的时序流程中造成积聚情况。

反而,当前的SPAC市场情况备受各种投资状况驱动。两项主要推动因素是:

  1. 资金额/资金循环率  —  简单来说,2021年第1季SPAC的发行规模,令有SPAC战略的投资者余下很少的可分配资金。在此情况下,公司不愿意对其SPAC战略加大资金分配,而且由于分散风险,取而代之,宁愿于拟投资其他SPACS之前,等候其已调动的资金经由成功去SPACS化的方式循环回归。虽然,已宣布了多家具规模的去SPACS化公司,惟尚未完成,因此现正扣住了对公共股权的私人投资的额外资金 — 目前受已公布但未完成交易封锁的资金约达470亿美元。这些已公布的去SPACS化项目必须完成,以为重新恢复新的SPAC发行数量,提供足够的循环资金池。同时,新SPAC发行人必需寻求突破传统的SPAC投资人公司发行,更多靠赖「朋友和家族」及关系密切公司,以填充其账簿。
  2. SPAC股价  —  SPAC的发行数量,去SPAC化收购目标竞争之愈趋激烈,加上摆脱之前泡沫性高位的整体市况,令大量SPACs交易低于其初始的10美元股价  —  截止2021年5月18日,150家最近期发行的SPACs中的约50%,均以10美元以下成交。在这市况下,投资者可通过以低于24个月(在很多情况下,现时已经变得更短)的赎回价值,买入现有的SPACs以赚取回报,以及(倘无去SPAC化),或倘该收购目标不是一个投资者认为值得的目标,从信托所得收益寻求保证零风险回报。再者,很多SPACs于首天以更便宜的价格交易,投资者便能采取观望态度,尝试于首个交易日整日以低于10美元投资SPAC。因此订价前新的SPACs难以完全填充其账簿。

重点问题是这对于SPAC的年期、市场、数以百计己提交申请但未发售的SPACs,有何意义?以及,未来的SPACs可能会是怎样的。就此方面,我们认为有四个关键考虑因素:

  1. 质素提升  —  在近期的SPAC热潮中,市场以同一方式买入和买卖由有限投资纪录的「低质素」保蔫人所提供的SPACs,跟由拥有基础设施可以不单寻觅,且能够成功地执行去SPAC化交易的「一级」保蔫人所提供的SPACs一样,具有相同的市场胃纳。看来,由于资金供应短缺,知名度高保蔫人与知名度低保蔫人之间,在需求上会出现更大的分岔变化,而且部份知名度低保蔫人在寻找去SPAC化目标公司时会有困难。
  2. SPAC条款  —

    a) 认股权证条款  —  继于2020年第4季至2021年第1季收紧条款后,权证的投资成本由½变为⅓、¼,甚或⅕。我们正留意,随着亚洲保蔫人普遍返回⅓或½的情况下,有关的权证条款会变得更宽松;

    b) SPAC规模  —  新保蔫人正在重新评估SPAC发售的规模,并拟前往较细集资目标的市场,以为在担保投资者及朋友与家族的支持下,得以建立被填充的账簿;

    c) 投资期限  —  随着部份SPACs以18个月,或者甚至只是12个月的投资窗口期推出市场,传统上24个月的投资期限,备受重估。有些情况,更会为延展期限向投资提供额外回报;

    d) 资金过多信托账户/附加经济学  —  近期,市场出现一项资金过多信托账户的美国SPAC(每股10.10美元),之后每个月发售以为增加资金过多,因此12个月的投资期限被增加了。尽管人们不预期附加经济学变成规范,但有更多的SPACs或会开始尝试使其信托账户出现资金过多的情况,以向投资者提供更佳的保证回报;及

    e) 远期购买合约  —  SPACs于启动路演之前,更加趋向跟锚定投资者订立远期购买安排,以证明管理团队的支持,及他们的去SPAC化项目的承诺资金得到保证金额。上述种种变化,或会有助产生额外的SPAC需求。

  3. 亚洲需求  —  SPAC的需求向来以美国投资者为主。然而,随着亚洲保蔫人的成长,我们察觉,亚洲为主的投资者正在增加。作为这个市场的新参与者,亚洲投资者不像部分美国投资者一样备受资金循环回归因素的囿限,因此,为亚洲保蔫人提供独特机遇,可为其SPACs招揽支持;及
  4. 去SPACS化  —  如前所述,新SPACs的可用资金视乎现有SPACs达致成功去SPAC化和资金循环回归的情况。若我们见到很多SPACs能成功达成其24个月的投资期,去SPAC化的额外资金便会流返市场。

鉴于以上所述,尽管新SPAC发行曾经短暂停止,惟我们认为,发行数量会再度增至2020年年中早段的长期可持续的水平,因为SPACs成为优质、知名度高保蔫人,以及具有往绩纪录和真实「经营历史」的重复发行人的保障,支持他们向投资者提供价值创造。对于该等保蔫人而言,SPACs会继续提供一个要为投资项目募资的真正机会,而且或会是超逾他们传统职责范围,又或配合其现时投资主题的,同时,对于投资者来说,SPACs提供机会,让他们投资于SPACs的金钱,得以在有限度的下限风险(机会成本/资本成本除外)下接触如此优质的项目。

最后,基于SPAC市场的合适规模,以及来自亚洲区保蔫人对SPACs的需求,我们预期,運用开曼实体(而非奈华达注册实体),例如运用在亚洲比较为人熟悉的該等离岸投资结构的SPACs的百分比会有所上升,并且就以中国注册收购目标为主的去SPAC化交易项目而言,准许使用法定兼并条文。

Appleby毅柏作为一家专业律师事务所,一直以来: (i) 参与很多近期的亚洲保蔫SPACs项目,且有大量SPACs项目现正处于不同的文件呈交阶段;及 (ii) 在香港和开曼设有屡获殊荣的私募股权/并购团队,在过去两年完成了价值逾650亿美元的交易项目,我们具备独特优势,能够同时就SPAC和去SPAC化两方面的交易项目,提供专业协助。

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