为何如此谨慎？基金融资交易中的开曼系列式合伙企业
开曼系列式合伙企业总览
开曼系列式合伙企业（CSP）的纯粹合约性质安排，表示不同系列权益的资产和／或负债的独立分离是完全按有限合伙企业协议（limited partnership agreement）（LPA）的条款为依据。基于系列式投资结构的契约性质，CSP在合伙人之间是有效的。然而，如果没有可囿限第三方（如债权人）针对特定系列相关资产的追索权的有限追索权这话儿，那么CSP对该第三方就不具效力。
与所有系列式或独立式投资组合公司一样，要分离系列式权益，可能要做的相当有限（例如，仅需考虑如何计算各系列之间的分配），或者可能对CSP的财务和日常经营产生更大范围的影响（例如，只允许某些系列借款或设定担保）。这最终取决于将基金设立为CSP的商业原因。因此，在融资交易中，CSP的表现可能会出现两个极端：一方面可能非常简单直接，只对通常的融资方式做出最小幅度的修改，另一方面也可能相当复杂微妙，需要根据个别具体情况对信贷文件进行某些量身订制的修改。
CSP作为债务人时，贷款人的考虑事宜
CSP作为债务人时，若要订立融资，贷款人需确认以下几点：
- CSP：(i) 是否以其一般账户订立交易？此种情况下，分析工作通常会相当简单直接；又或 (ii) 是否代表特定系列进行交易？此种情况下，分析工作会比较复杂。
- 如果交易是代表个别系列进行的话，那么是每个系列都参与交易（即：借入款项和／或设立担保），还是只有某些系列参与。
- 是否预期之后CSP会有不同的第三方债权人，且可能涉及到CSP的其他系列。
如果不同系列存在后来债权人，被担保人就需要特别关注与权益确立和优先受偿权相关的内容，尽可能降低风险，避免后来借款人在没有充分了解系列结构和资产分离的情况下出现问题。值得一提的是，依照开曼群岛法律，即使担保提供人已进入破产程序，有担保的债权人通常无需通过法院介入即可强制执行担保。因此，假设贷款人已取得适当担保并确立了权益，对CSP特定系列进行强制执行应不成问题。
除了对担保组合进行严格分析外，贷款人还应考虑追索权安排的问题。以认缴股份贷款（subscription facility）为例，尽管资本承担被视为主要还款来源，但贷款一般仍对基金资产具有十足的追索权，因此贷款人应考虑除却资本承担分析之外，如何处理对某个系列和整体性的CSP资产的追索权。
对CSP融资的额外贷款人保障
在与CSP订立贷款文件时，有担保人应考虑针对特定系列的限制条件是否合适。为了降低涉及CSP的贷款人的额外风险，通常会就与该系列经营有关的各种事实做出持续性声明或陈述。我们经常会看到这样的说明：确认普通合伙人已经采取一切必要措施来设立和维护适用的系列，因此任何与其他系列的负债相关的债权人均不得就这些债务追索当前系列的资产。
此外，通常还会签署其他契约，例如要求普通合伙人确保：(i)资产和负债不会在不同系列之间转移；(ii)告知与其他系列或CSP一般账户负债相关的债权人，不得就这些债务追索当前系列的资产。另外，在设立新系列方面也可能存在限制条件。
涉及CSP的有限合伙企业协议尽职调查
贷款人应仔细审查有限合伙企业协议，确认CSP的系列结构运作方式，确保有限合伙企业协议：(i) 符合各方的商业意图，及 (ii) 符合拟议融资和担保安排，是实际剥离资产和账户。某些有限合伙企业协议可能会包含限制条件，规定CSP是否只能按系列的基准进行借款，或者禁止各系列之间按连带和各别基准进行借款，这可能会影响借款基数的确立和融资结构。
清盘的考虑事宜
CSP的有限合伙企业协议可能包含关于某个特定系列的清算程序，这些规定通常是为了与美国基金文件保持贯彻一致。由于CSP并非法律产物，各方在拟定特定系列的清算时，应充分考虑可能带来的后果。鉴于没有法定剥离制度，起草条款时应格外慎重，要考虑到这些条款是否会获得开曼群岛法院的承认，尤其要注意这些条款要与更广泛的基金结构的条款保持一致的情形。
CSP作为抵押实体时，贷款人的考虑事宜
CSP作为质押实体（pledged entity）时，贷款人还应考虑其他因素：鉴于没有CSP资产的法定剥离制度，一旦发生破产，特定系列的资产将不会独立剥离，而会成为CSP一般资产的构成部分之一。如果贷款人对特定系列的LP权益设有担保，那么就需认真考虑这一重要因素，一旦合约性质的系列结构倒塌，最终该系列的价值可能会被大幅调整。
结语
运用CSP这种形式有利于投资者，但由于欠缺法定认可，贷款人和有担保债权人需要认识到，就开曼法律而言，这类结构存在局限性。
本文于2023年10月13日在《Cadwalader: Fund Finance Friday》首次发表。
中文译本只供参考，概以英文本为准。如拟阅读原英文本 （由开曼群岛合伙人Georgina Pullinger及顾问律师Alexandra Simpson编写） 请点击阅读详情。
