公司架构
在中国内地经营业务的企业吸引来自机构的风险投资及私募股权投资时，通常采用熟知的“红筹”集团架构。
典型的架构一般包括：
- 一家开曼群岛控股公司，发行可回购的优先股以筹集资本；
- 该开曼控股公司的香港子公司；
- 该香港公司在中国内地的外商全资企业（WFOE）子公司；
- 在符合中国内地外商投资法规的前提下，中国内地的运营子公司可能与该WFOE订立“可变利益实体”（VIE）合同安排。
该集团架构旨在最终通过开曼控股公司在香港或美国证券交易所上市。优先股股东的投资回报，将通过首次公开募股（IPO）实现；若IPO在约定期限内未能完成，则将要求按预先约定的回购价款对其优先股进行回购以获得回报。
关键文件与核心条款
关键交易文件包括开曼控股公司的公司章程大纲及细则（“章程”），以及公司、创始人、优先股股东及子公司之间的股东协议（“股东协议”）。
交易文件中的核心条款通常包括：
- 条款规定优先股在特定条件下“可回购”，例如在约定期限内未能完成合格IPO。该条款通常同时载于章程及股东协议中。
- 股东协议中包含“仲裁条款”，规定因股东协议引起或与之相关的任何争议、分歧或索赔（包括其解释、有效性、无效性、违约或终止），均须通过仲裁程序解决，通常于香港进行。
合同解释
作为“法定合同”，章程受开曼群岛法律管辖；而股东协议则受其内指定的法律管辖，通常为香港法律。在开曼群岛，对书面合同条款含义的解释需考虑以下方面：（i）该条款的自然及通常含义；（ii）文件中任何其他相关条文；（iii）该条款及文件的整体目的；（iv）订立文件时双方已知或假定的事实与情况；（v）商业上的合理理解；但是（vi）不考虑任何证明一方主观意图的证据。在解释章程时，相关情况的适用有限，关注点主要在于文本本身。当存在多种解释时，法院应采纳更符合商业合理性的解释。
股份回购——概述与偿付能力要求
股份的“回购”是指股东在约定的时间将股份及其所附带的所有股东权利交还给公司，以换取约定的价款。[1]回购过程可能包含多个步骤，例如股东发出回购通知、通知发出日至指定付款日之间的期间，以及在某些情况下公司有权延迟或中止付款。在回购过程中的某个时点，股东将不再持有股份，并收取公司支付的回购价款；若公司尚未付款，则股东可能成为公司的无担保债权人。具体流程由章程/股东协议规定，因此不同公司之间可能存在显著差异。
与股息不同，公司并不限于仅能以“利润”及“股本溢价”作为支付回购价款的资金来源[2]。若章程允许，公司可从“股本”中支付，但前提是拟从股本付款之日起，公司有能力在正常业务过程中按期清偿到期债务[3]。开曼群岛依据“现金流”进行偿付能力测试，除当前债务外，亦应考虑在“可预见的近期”内到期的债务。
回购——流程与时点
在回购程序结束时，原有的股份权益即告终止。此时，原股东将成为公司的已付债权人；如果尚未支付，则成为未付债权人。股东身份转变为债权人身份的具体时点，在确定以下各方之间的权利与义务时至关重要：（i) 股东与公司之间；（ii) 股东相互之间；（iii) 股东与普通债权人（即除去回购股份的股东债权人）之间。
- 在 Culross Global SPC Ltd v Strategic Turnaround Master Partnership Ltd [2010] UKPC 33一案中，枢密院司法委员会（开曼群岛最高上诉法院）有必要精确确定回购发生的时间，以判断公司此前是否有效行使了其合同权利将回购延期。
- 在 Pearson v Primeo Fund [2017] UKPC 19 一案中，枢密院需要确定股份在清盘程序开始前是否已被回购，以便官方清盘人能根据《公司法》第37(7)条规定的清偿顺序正确分配资金[4]。
基于上述判例，部分优先股股东及其顾问认为，必须精确确定“回购”发生或完成的时间，原因在于除非回购程序完成，寻求回购的股东不能就回购价款成为公司的债权人。笔者在大多数情况下不同意该等思路，因为问题仅在于回购股东是否有权主张其被偿付的权利。
决定性问题在于，回购价款是否已到期且应付；如是，何时到期且应付。无论回购程序是否正在进行或已完成，均不应影响该问题的判断。一项已到期且应付的债务，可由寻求回购的股东追讨，如同任何其他债权人一样，例如通过发出法定索债函或对公司提起清盘程序。类比而言，股东可作为债权人向公司追讨已宣告但未支付的股息。
回购——支付回购价款的资金来源
章程（以及任何其他相关交易文件）将规定回购流程的具体操作方式，包括回购价款到期并应支付的时间，以及在某些情况下用于支付回购价款的资金来源。然而，还必须遵守《公司法》的若干规定。
《公司法》第37(6)(a)条规定，除非公司在拟议从股本付款之日能按期清偿其在正常业务过程中到期的其他债务，否则不得从股本中支付回购款项。该条款的目的是确保在公司使用资产向寻求回购的股东付款之前，普通债权人（在破产清偿顺序中享有优先顺位）可获得偿付。[5]可能系出于对第37(6)(a)条的承认，红筹架构下的开曼控股公司章程通常会包含一项条款，规定公司仅可从“合法可用资产或资金”（“合法可用资金”）中支付回购价款。章程通常不会定义该短语的含义，且《公司法》亦无定义。笔者不清楚该术语的起源，但其可能旨在将《公司法》(如上所列)中的清偿优先顺位及偿付能力要求引入章程。
无论原意为何，一种惯例似乎已经形成：当一家开曼控股公司面临其无法或不愿支付的回购请求时，可能会声称回购价款本身在公司拥有合法可用资金之前并非到期或应付，却未充分考虑（或在某些情况下故意忽视）公司章程或股东协议的相关规定。换句话说，公司可能主张回购债务应被视为未来或或有债务，仅在公司拥有合法可用资金时才需支付。
采用此论点，一些开曼控股公司实际上试图将其优先股视为仅在有条件的情况下才可回购，由公司单方面评估其是否拥有合法可用资金以进行支付。管理层甚至可能故意安排集团的事务与财务，以剥夺开曼控股公司支付回购款项的能力[6]。
回购权的行使
公司章程能否以明确且清晰的方式订立，除非公司拥有合法可用资金，否则优先股实际上“不可回购”？
答案近乎当然是肯定的。然而，从笔者的经验来看，在大多数情况下，开曼控股公司的章程并非如此订立。
面对拒绝履行回购请求的公司，寻求回购的股东可能被迫向法院提起诉讼，或更常见的是，向仲裁庭提起仲裁。[7]由于仲裁程序具有私密属性，此类案件的结果对投资者及律师而言大多不为人知。
对于优先股股东而言，幸运的是开曼群岛法院近期被要求审议一项涉及投资者回购权利的仲裁裁决的可执行性。开曼法院的判决引用了裁决中的若干段落，详细阐述了仲裁庭对开曼公司章程的解释。[8]因此，目前已经有了对于此问题的公开裁定。[9]
DE Shaw v Grand State Investments 案
基本事实
D.E. Shaw Composite Investments Asia 10 (Cayman) Limited（“DE Shaw”）持有Grand State Investments Limited（“Grand State”）的可回购优先股。DE Shaw向Grand State发出回购通知，但Grand State以缺乏合法可用资金为由拒绝付款，声称回购债务尚未到期或应付。
相关的回购条款包含一项规定：如果Grand State因不具有充足的合法可用资金而未能支付回购价款，则其差额应在公司有合法可用资金时不时从该等资金中支付。因此，这并不是一种回购条款规定回购本身需以回购通知或拟定回购日期时存在合法可用资金为前提的情形。[10]
开曼法院首次判决
2021年4月28日作出判决时，Parker法官驳回了DE Shaw所提出对Grand State进行清盘的申请。理由是“合法可用资金”的争议足以构成“具有实质依据的真实争议”，因此该争议应通过仲裁而非清盘程序解决。
香港国际仲裁中心（HKIAC）裁决
该争议于2023年11月由香港国际仲裁中心的一个仲裁庭审理，并于2024年6月作出裁决。仲裁庭明确支持寻求回购的优先股股东DE Shaw。
仲裁庭认为，短语“合法可动用资金”，“……仅对[公司]施加义务，但并不免除[公司]立即支付回购款项的责任”。仲裁庭指出，寻求回购的股东可选择给予公司一段合理时间，以从合法可用资金中支付回购价款，“……但选择权完全在于[寻求回购的股东]。若选择权不在于[寻求回购的股东]，则[公司]可基于‘缺乏合法可用资金’的理由无限期推迟回购义务。”
根据仲裁庭的观点，协议“明确赋予了优先股股东绝对的回购权利”。仲裁庭表示，若公司声称其“‘合法可用资金’不足以支付回购价款，则[公司]必须全面、完整地披露公司的整体财务状况，以便各方了解‘合法可用资金’与回购价款之间的差额，以及全额回购价款何时可以支付。“
开曼法院第二次判决
DE Shaw试图在开曼群岛强制执行该仲裁裁决。Grand State则提出反对执行的申请，理由之一是执行该裁决将违反《公司法》第37(6)(a)条，因为这将导致公司在无法按正常业务流程偿还其他到期债务的情况下以股本进行支付。对此，Parker法官于2025年5月20日作出详细判决，驳回了该等理由。他表示：
“在本案中，存在一项最终的外国仲裁裁决，该裁决未经上诉，已全面确定了各方的合同权利与义务，并命令一方立即回购其股份并向另一方立即支付一笔款项。”
“仲裁庭裁定，[公司]不能依赖其缺乏合法可用资金的理由来免除付款责任；且该公司未能全面披露其财务状况。”
“本法院认为，执行该最终裁决并不违反开曼群岛的公共政策或开曼群岛法律制度的完整性。”
Grand State 案的启示——通过清盘程序行使权利
在开曼群岛，若一家公司拥有与Grand State相同或类似的公司章程，优先股回购股东应有充分理由在章程规定的付款到期日要求立即支付回购价款。在适当情形下，回购股东应当考虑在开曼群岛的法定索债函和清盘程序行使其对款项的权利。
另一方面，公司不应再完全放心，认为仅凭声称缺乏合法可用资金，就能在等待长达数年的仲裁程序产生结果期间延迟支付回购款项。鉴于Grand State案中仲裁庭的决定，开曼法院确有可能裁定缺乏合法可用资金并不足以构成“具有实质依据的真实争议”。[11]
通过这种方式，有望避免如Grand State案中长达数年的执行程序，并显著降低执行成本。若清盘程序成功，将由法院任命一名官方清盘人接管开曼控股公司。清盘人通常将会接管整个集团，以保护和维持集团的资产与运营，并最终可能对集团进行重组和/或向债权人及股东分配资金。
[1]回购权传统上适用于开放式投资基金的股东，使投资者能够在定期的回购日以基金的净资产价值要求回购。相比之下，“红筹”架构下的回购通常仅在发生某些“触发”事件后，且以事先约定的价格进行。
[2]《公司法》中并未对“利润”一词作出定义，应依据相关会计准则加以确定。“股本溢价”是指股份的面值（通常为0.0001美元）与投资者认购股份时所支付价格之间的差额（如有）。该股本溢价（如存在）应计入股本溢价账户。
[3]《公司法》第37(6)(a)条。
[4]基本原则是，在向回购的股东债权人进行分配之前，应先全额偿付普通债权人的债务。
[5]同样地，在公司进入清盘程序之后，《公司法》第37(7)条授权回购股东可向公司主张回购权（即在清盘中作为债权人提出索偿），前提是：(i) 公司在清盘开始前本可合法支付回购款项（此项引入了第37(6)(a)条的要求）；以及(ii) 在回购股东获得付款之前，公司在清盘中必须已全额偿付普通债权人（依据第37(7)条）。
[6] 管理层还可能声称将其对合法可用资金的评估仅限于控股公司层面可用的资金，而忽略运营子公司层面的资产，甚至忽视可自由分配的现金，而这些资金可以分配给开曼控股公司以帮助满足回购要求。
[7] 由于大多数股东协议都包含仲裁条款，因此通常由仲裁庭（例如HKIAC）来裁决该问题。
[8] 仲裁庭对股东协议进行了解释，但指出股东协议的相关规定与章程几乎完全相同。
[9] 在每种情况下，开曼公司的公司章程或股东协议都可能存在差异，这可能会对章程的解释产生影响。
[10] 在作者看来，如果回购权本身要以公司拥有合法可用资金为条件，则必须在相关条款中使用非常明确的措辞。
[11]应当注意，Grand State案中的第二份开曼法院判决并不构成关于“合法可用资金”一词含义及其在开曼控股公司章程中使用所引发法律后果的具有约束力的判例法先例。HKIAC仲裁庭对协议的解释问题进行了裁决，而非开曼法院作出。尽管如此，该仲裁庭作出了全面的裁决，且该裁决已被开曼法院认真审议并认定可在当地强制执行。